Cos’è il Quantitative Easing e che effetti può avere
La settimana scorsa, alcune dichiarazioni possibiliste di Jens Weidmann,
governatore della Bundesbank e membro del consiglio direttivo della
Banca Centrale Europea (BCE) con fama di falco, hanno alimentato fra gli
operatori dei mercati finanziari l'aspettativa di imminenti misure di
stimolo volte a scongiurare i rischi di cali generalizzati dei prezzi e
dei redditi (la temuta deflazione). E anche il governatore Draghi ha
manifestato la sua disponibilità a intervenire con misure non
convenzionali. In particolare ci si attende che la BCE ponga in essere
operazioni note come Quantitative Easing (QE per brevità) consistenti nell'acquisto massiccio di titoli con denaro di nuova emissione.
La BCE sarebbe solo l'ultimo istituto d'emissione a praticare il QE,
dopo che da anni ne fanno uso, con diverse modalità, le banche centrali
di Usa, GB, Giappone e Svizzera. Tali acquisti, realizzati iniettando
nel sistema moneta addizionale, vengono variamente giustificati a
seconda dei rispettivi mandati. La Federal Reserve americana può
esplicitamente dichiarare che l'aumento di domanda ottenuto in virtù del
QE consentirà di abbassare la disoccupazione; la Bank of England si è
limitata ad indicare che l'aumento di circolante serve ad evitare che
l'inflazione scenda troppo al di sotto del 2% annuo; la BCE lo
presenterà probabilmente come strumento di “trasmissione della politica
monetaria”, cioè volto a determinare tassi di interesse e provvista di
credito sufficientemente uniformi in tutta l’Eurozona e per i diversi
operatori economici, ma anche come strumento per evitare che il tasso di
inflazione si allontani troppo dall’obiettivo del 2%. Per la verità
forme di QE sono state già praticate anche dalla BCE sotto forma di
acquisto di titoli pubblici nel mercato secondario nel Securities Market Programme (2010-11), ma in quel caso l’immissione di liquidità veniva sterilizzata ciò che non accadrebbe col QE.
Nonostante operazioni di questo genere, spesso definite “non ortodosse”
(ma cos’è l’ortodossia?), vengano poste in essere fin dal 2008, non c'è
ancora consenso sulla loro efficacia. I critici sostengono, con qualche
plausibilità, che queste ingenti immissioni di liquidità non fanno che
alimentare altre bolle finanziarie, con tutti i rischi per la stabilità
che ne conseguono. In risposta a tali censure, alcuni economisti fra cui
Larry Summers, con una certa onestà intellettuale, si sono chiesti se
le bolle non siano proprio quello di cui hanno bisogno economie mature,
altrimenti condannate alla stagnazione, per ottenere un minimo di
crescita.
L'abbassamento dei tassi d’interesse che si
produrrebbe sui titoli oggetto del QE – data la relazione inversa fra
prezzo dei titoli e loro rendimento - si trasmetterebbe tramite i
normali meccanismi di mercato alle altre classi di titoli e finirebbe,
secondo la teoria dominante, per incoraggiare le decisioni di spesa. Più
che sugli investimenti delle imprese, l’aumento del prezzo dei titoli
potrebbe avere “effetti ricchezza” sulla spesa delle famiglie che li
posseggono, le quali sarebbero invogliate a spendere di più forti della
percezione di un'accresciuta ricchezza mobiliare. Tale effetto è
tuttavia più certo negli Stati Uniti dove, per esempio via fondi comuni e
fondi pensione, il ceto medio possiede parecchi titoli, ma
probabilmente meno in Europa.
Proviamo dunque ad immaginare
realisticamente i possibili vantaggi, in particolare per il nostro
paese, di un massiccio programma di acquisti che comprenda titoli di
tutti i Paesi dell'Eurozona in ragione del peso dei rispettivi PIL. Un
ulteriore calo dei tassi a lungo termine avrebbe effetti positivi per il
bilancio pubblico, mentre le ripercussioni sulle obbligazioni
societarie e sul mercato azionario potrebbero favorire il settore
privato. Il condizionale è d’obbligo perché le decisioni di investimento
delle imprese dipendono fondamentalmente dalla domanda aggregata attesa
e non tanto da favorevoli condizioni sul lato del loro finanziamento. E
da questo punto di vista non ci attendiamo che il QE abbia effetti
dirimenti sulle decisioni di spesa delle famiglie.
Un
eventuale QE europeo comporterebbe una ripartizione degli acquisti di
titoli fra i paesi dell’Eurozona in proporzione alla partecipazione al
capitale della BCE in modo da non prestare il fianco all'accusa di
essere un aiuto esclusivo alle economie periferiche. Più controversa è
la distribuzione degli acquisti fra titoli fra pubblici e privati, con i
tedeschi che favoriscono i secondi per motivi evidenti a tutti (si veda
a proposito la postilla in fondo all’articolo). Con un’economia tedesca
che marcia vicino al pieno impiego, laddove il QE conducesse a una
maggiore domanda interna questo potrebbe tradursi in acquisti
addizionali di nostri beni e servizi scongiurando nuovi squilibri
commerciali intra-Eurozona. Si tratta però di effetti sulla cui portata
v’è da essere estremamente cauti e che, comunque, dipendono dalla
dimensione delle misure di QE, essa stessa un segnale della volontà
europea di combattere la crisi. E sull’esistenza di questa volontà v’è
anche da essere assai scettici (come l’ennesima posizione interlocutoria
della BCE giovedì scorso dimostra).
Chi potrebbe certamente
beneficiare del QE sono le banche, sia che scelgano di cedere titoli
alla BCE realizzando significative plusvalenze, sia che preferiscano
approfittare di più propizie condizioni sul mercato azionario per
condurre in porto i necessari aumenti di capitale. In ogni caso, i loro
quozienti patrimoniali risulterebbero migliorati, con conseguenti
maggiori chance di passare le “prove da sforzo” (stress test) a cui
saranno sottoposte dalla BCE nei prossimi mesi, il primo passaggio della
gracilissima “unione bancaria” che l’Unione Europea sta faticosamente
impostando. Sospettiamo che il sostegno ai bilanci bancari – inclusi
quelli tedeschi, il che spiegherebbe la presa di posizione di Weidmann -
possa essere la motivazione principale del QE. (Bilanci bancari in
ordine potrebbero in subordine accrescere la capacità di erogare
credito, ma senza una ripresa della domanda aggregata “il cavallo non
beve” come si diceva un tempo).
Una possibile variante del QE
sarebbe l'acquisto di titoli rappresentativi di mutui fondiari e
prestiti alle aziende. Quasi la metà degli interventi della Banca
Centrale Usa ha per oggetto mutui cartolarizzati. In Europa il limite è
costituito dall'insufficiente disponibilità di tali titoli a causa del
non massiccio ricorso alla cartolarizzazione (la complessa procedura di
“confezionamento” dei mutui), che diversamente dagli Usa non è ancora
ripresa su larga scala dopo il fermo del 2008-2009.
Una
ricaduta non trascurabile, una vera boccata d'ossigeno per i nostri
esportatori, potrebbe venire dall'indebolimento del cambio esterno
dell'Euro. A questo proposito, alcuni commentatori propongono che –
analogamente a quanto fanno la Banca Nazionale Svizzera e la Bank of
Japan – la BCE compri titoli esteri, allo scopo di abbassare il valore
dell'Euro.
Viste le condizioni comatose della nostra economia,
quella del QE, presa in sé, può essere una proposta da non respingere.
Ma il giudizio si fa più critico ove si allarghi lo sguardo.
La prima riflessione riguarda il grave ritardo nell'adozione - ammesso
che vengano effettivamente adottate - di misure che sarebbero state
mature almeno due anni fa. E’ un ritardo dovuto esclusivamente alla
difficoltà di raccogliere, all'interno della BCE, il consenso di
dirigenti provenienti da Paesi in condizioni economiche divergenti.
Viene da chiedersi quali danni si siano prodotti, nel frattempo, nelle
economie più deboli. L’ineffabile Weidmann ha peraltro successivamente ritrattato parte delle sue aperture in un defatigante stop and go sulla pelle di milioni di cittadini europei.
La seconda criticità, ancora più grave, attiene alla macroscopica
asimmetria fra le vere e proprie acrobazie di una politica monetaria
espansiva di quantomeno dubbia efficacia e la deliberata scelleratezza
con cui si continua ad imporre all'eurozona una politica di bilancio
ostinatamente restrittiva. Il QE all’europea può risultare l’ennesimo
pannicello caldo che la BCE somministra alla disastrata economia europea
procrastinando la sua agonia e il redde rationem della moneta unica: un
quadro questo in cui si affermano le condizioni vieppiù sconfortanti
dei lavoratori, condannati a continui giri di vite in termini di sempre
maggiore precarietà e sempre peggiore salario. Ma queste contraddizioni
non sono che una prova ulteriore della perversità insita
nell'architettura dell'euro, che pare avviato a diventare una metafora
di quanto di peggio c'è nel capitalismo. Postilla
Una postilla sollecitata da un commento (ricevuto in privato) da Antonella Stirati.
1) Se il QE comporta acquisti di titoli proporzionali alle quote di
capitale BCE (come probabile se si fa), questo non aiuta la discesa dei
differenziali fra paesi dei tassi di rendimento dei titoli. Da questo
punto di vista il QE dovrebbe riguardare soprattutto i paesi periferici
(come ci suggeriva la prof.ssa Stirati). Nel pezzo noi abbiamo
enfatizzato l’aspetto stimolo alla domanda interna tedesca, anche
importante, pur con molto cautele circa gli effetti del QE sulla domanda
aggregata specie se condotto su scala inadeguata.
2) Circa la
scelta fra titoli pubblici e privati: se il QE fosse rivolto come
vorrebbero i tedeschi soprattutto o esclusivamente a quelli privati -
per giunta di qualità, cioè di grandi imprese che l’Italia non ha
(riprendo il Sole-24 Ore del 2 aprile) - non si assalirebbe la radice
del problema, cioè il fatto che il settore del credito nella periferia
pratica tassi di interesse elevati proprio come conseguenza dei tassi
relativamente elevati sui titoli pubblici. Quindi se la BCE volesse
essere coerente con l’obiettivo congiunto di preservare e uniformare la
trasmissione della politica monetaria nell’Eurozona dovrebbe concentrare
il QE sui titoli pubblici dei paesi periferici (come ci suggeriva
Stirati). A questo punto il QE si risolverebbe in quello che da anni
reclamiamo a gran voce: un intervento attivo della BCE sui debiti
sovrani in difficoltà (senza condizionalità e senza sterilizzazioni).
Naturalmente questo non basterebbe per “far bere il cavallo” senza
un’opportuna politica fiscale espansiva, a sua volta favorita dalla
politica monetaria accomodante. *Già funzionario di banca
** Professore ordinario di Politica monetaria e fiscale del’Unione
Monetaria Europea, Università di Siena
